央行推出TMLF意在结构性微调 利率调整的指引意义有限

　　核心观点

　　TMLF一定程度上有助于解决小微企业、民营企业融资难与融资贵的问题，其推出是对现行央行流动性工具的补充，对利率的指引还需要依赖于对其投放“量”的判断。在较长一段时期，其并不能对MLF形成替代，我们认为短期央行还将继续加大数量型工具的运用，明年还将定向降准2-3次。

　　事项

　　12月19日，央行发布公告，决定创设定向中期借贷便利(Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF)，根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利(MLF)利率优惠15个基点，目前为3.15%。

　　内容摘要

　　推出TMLF意在流动性投放的结构性微调。央行目前的货币政策工具箱当中包括逆回购、再贷款、再贴现、SLO、SLF、MLF、PSL等工具，而其中最为常用的是MLF。在2014年推出MLF之际，期限长度是3个月/6个月/一年，而从今年以来全部都是在进行一年期的MLF投放。“缩短放长”的操作意图愈发明显，意在更好地引导银行将资产端和负债端的期限的匹配。而近期的降准也多是用于置换MLF，也是继续实践了央行“缩短放长”的意图(参见我们前期对降准的点评)。目前，TMLF的推出能够进一步在期限上给予银行更多的自由空间，其期限要比MLF更长，MLF最长是一年，而TMLF尽管一次操作也是一年，但可以续做两次，也就是最长期限可以到三年，给定向为小微企业和民营企业提供长期资金提供了一定的基础。目前，TMLF的规模并未公布，而其具体门槛也暂未提出。我们认为这只是一个中长期引导利率工具的补充，而不能替代MLF的作用，在未来较长一段时间，MLF仍然是较为主流的流动性投放工具。

　　TMLF利率调整的进一步指引意义有限，未来货币政策将继续延续稳健中性。从利率角度来看，此次TMLF最长可通过续期达到三年，而利率较MLF低15个基点(一年期MLF为3.3%)，因此有一定的指引意义，能够帮助解决民营及小微企业融资难与贵的问题。但从另一角度来说，创设较低利率的新工具，而非直接调降MLF利率或意味着央行认为目前主流流动性工具的利率不适宜进行过多的干扰，尤其在美联储还在进行加息的情景之下。在现行利率传导机制当中，若央行认为有降低市场利率必要，可以通过降低逆回购及SLF或MLF利率来完成操作，但此次新创立TMLF，明显是加强“定向”的作用，而不是部分市场所期待的普降利率，并且这15个bp的优惠也要与其投放规模来进行匹配，整体规模若较小，则对市场的影响也极其有限。我们认为货币政策调整的优先顺序为，降准>降逆回购利率>降MLF利率>降基准利率，而现在就是在降低MLF或逆回购利率前多增加了一个“降低TMLF”的环节，即进一步延长了对降低基准利率的预期，也暂时关上了市场对降低MLF利率的预期，因此我们认为后续利率的调整还有待进一步观察。

　　货币政策下一阶段还可能以数量型调控为主。我们认为目前的货币政策仍然具有一贯性，此次推出TMLF更是为了在利率调整空间有限的情况下进一步丰富流动性投放工具种类，以完成以往MLF等利率无法充分达到的效果。我们依旧保持对明年进一步定向降准置换MLF 2-3次的判断，中性情景下，量的变化将传导至价格的变化，因此短期并无特别降低MLF利率的必要，我们保持明年年初降准的判断。